茅台，该买入，还是卖出？

前几天在雪球做了一场直播，下面是直播回看链接，本文是直播的文字版。

3月30号晚间，茅台发布2020年度报告，第二天，市场开盘即开始下跌，当天价格达到略带巧合的2000.00元，一分不差，收跌2009元，跌幅2.29%。

市场用价格告诉外界：我们对这份年报不满意。

那么，我们应当如何看待这份年报呢？我给各位分享我的思考。

01 全景

先来看我关注的两个核心指标：ROE和关键比率，前者反映的是公司的“湿雪”（竞争优势），后者是我自创的指标，等于ROE/分红比率，粗略反映的是公司眼中的“长坡”（增长可能性）。

下图是茅台过去年份中，两个指标的表现。

2020年，茅台扣非加权ROE是32%，分红比率52%，关键比率0.62，我自己的标准是前者不低于20%，后者不低于0.4，茅台这两个指标，依然是很的状态。

而且，可以看到，从2004年至今，这接近20年的时间，茅台每一年都是符合标准的，这样的公司，粗略估计，在A股不会超过3家。

02 源头

接下来从ROE的起点——营业收入——开始看。

由于白酒企业存在预收账款调节营收的空间，所以用营业收入加上预收款增加值的口径，当做“真实营收”，茅台2020年和历年的情况见下图。

这已经是2015年至今，茅台连续第6年真实营收保持两位数的增速了。

03 量价

贵州茅台的业务主要分为两部分：以飞天茅台为代表的茅台酒，以及以王子酒、汉酱、赖茅为代表的系列酒。

我们进一步把两种酒历年的增长，拆成销量和单价两部分，来看一看，见下面两张图。

2020年，茅台酒收入增长12%，其中，单价增长13%，销量下降1%。

同时，系列酒收入增长5%，其中，单价增长6%，销量下降1%。

04 单价

单价和销量这两个因素，可以分开来看，先看单价，茅台酒和系列酒这些年的单价如下图。

以茅台酒举例，出厂价自从两年前从819提升到969之后，就没有再变过。

但是，上图却显示，茅台酒的单价从2016年的160万/吨，增长至2020年的247万/吨。

原因在于渠道结构的调整，茅台酒的销售渠道，分为两部分：直销渠道和批发代理渠道，前者是茅台直接卖给消费者，后者是通过渠道商，间接卖给消费者，后者的主要形式有经销商、商超和电商。

根据年报披露信息，直销渠道占比在2020年，有了比较大的提升，见下图。

从上图可以看出，直销渠道的收入，在2019和2020年，均有大幅度的上涨，这部分解释了这两年的单价上升。

但是，2018年的直销收入，有接近30%的下滑，但是茅台酒的单价却没有下滑，原因就在于，969的出厂价，是提供给经销商的。

对于批发代理渠道的后两种，也就是商超和电商渠道，茅台的供货价是高于这个价的，根据公开信息披露，大约是1299-1399左右。

综合这些信息，我们可以得出结论，贵州茅台正在进行渠道的扁平化，说的直白点，尽量减少“中间商赚差价”的环节。

系列酒的单价变化情况类似，不再重复讲解。

05 销量

单价看完，再来看销量，见下图。

以茅台酒的2020年销量为例，茅台卖出34313吨，比起去年还略有下滑，这似乎跟“茅台供不应求”的直观感受不一致。

熟悉茅台的人都知道，茅台的工艺特点决定了，当年销售的酒，不是当年生产，而是5年前生产的，准确地说，是4年前生产的。

再说具体一些，2020年的酒，是以2016年生产的基酒为主，进行勾兑成品的。

假设4年前的产量，是4年后茅台的理论销量，下图是茅台历年的实际销量/理论销量的情况。

根据公开披露的信息，由于茅台每年生产的基酒，需要留一部分供后面年份勾兑用，这个留作以后使用的比例，大概是15%，也就是说，这个比例在85%左右，是比较正常的。

上图中，一次大幅度高于85%，是在2019年，往回推4年，也就是2015年，我们会发现，由于某些原因，茅台的基酒产量，出现了比较大的下滑，当年生产茅台基酒3.2万吨，上一年是3.9万吨，可以看做一次生产事故了。

从上图可以看出，茅台每年的销量，可以4年前的基酒产量的85%为基数，上下波动一定范围都是正常的。

下图是茅台历年的基酒产量情况。

从图中可以看到，实际上2020销售的2016年的茅台酒，还是有比较明显的增长的，只是2015年人为调整了投放量，使得实际销售/理论销售达到107%，远超正常水平。

接下来的两年，将会卖的是2017和2018年生产的酒，从图中就可以看出，还是有不错的增幅的，就看接下来管理层如何进行处理了。

06 湿雪

上面这些，就是贵州茅台量和价两个角度的内在逻辑，接下来，从我分析公司的理念出发，讲讲我对茅台的看法。

我选择公司的标准，是“湿雪长坡，边际”8个字，排序的话，湿雪，边际第二，长坡第三。

对于茅台来说，这是少有的竞争优势超级稳固的企业，对于消费品企业来说，“不差的产品+的营销”是我总结的公式，好产品则是加分项，品牌心智资源占领则是理想境界。

在这几个方面，茅台都是非常的。

首先，传统工艺、恪守时间和地理特点决定了产品的品质，而且是被历史反复证明过的、不可复制的产品品质优势。

第二，茅台已经几乎不需要什么营销了，销售费用占营收的比重，不超过5%。

这在消费品企业，几乎是不可想象的，强大如格力、美的、海天，每年也要投入10-15%的销售费用，伊利、蒙牛更是需要20-25%的销售费用投入。

第三，在高端白酒这个领域，甚至在送长辈、领导的高端礼品这个领域，茅台都是很容易出现在脑海中的产品，中国人很多人不知道马斯克、巴菲特，但很少有人不知道茅台。

后，茅台身处一个非常好的行业，用现在的话说，“赛道好”，主要有几个方面：

，消费升级行业，少喝酒、喝好酒是大的趋势。

第二，面子消费品、使用者和购买者分离、购买者甚至需要讨好使用者，这都是很容易让人产生“我要那个，贵一点也没关系”的想法的产品的特点。

第三，一家公司，以前说到高端白酒，很多人还会想起茅五泸，现在很多人都只能想起茅五，甚至只有茅台。

第四，这是一种可重复消费的产品，不是一锤子买卖，而且消费频次不会太高，这样就不会对价格太敏感，另外价格也不是天价，“咬牙买一次也是可以的”，这样的品类，既有利润、又可持续。

07 长坡

对于长坡，从长远来看，茅台的需求还远没有得到满足，不光茅台，高端白酒的需求都不能算完全得到满足。

中国有大约1亿的中产家庭，每个家庭1年消费1瓶茅台，这个就是5万吨，更不用说经常喝茅台的民间高净值人群了。

退一步说，就算高端白酒这个市场已经没有空间了，甚至在萎缩，茅台强大的竞争力，也有很大概率，从其他白酒那里抢到市场。

换一个角度看市场空间，茅台有三大提升业绩的法宝，每一个都是大杀器：

涨价、直销、打假。

关于涨价，看看下面这张图。

茅台出厂价，由于大家都知道的原因，不能频繁地上涨，但是，终端强劲的需求增长，叠加“预期的价格增长”，使得飞天茅台的终端价格，几乎没有达到“官方指导价”1499过。

这样，造成的就是茅台的经销商毛利率超高，对于消费品的渠道商而言，超过30%的毛利率，都是非常不错的，然而茅台自从2017年以来，渠道毛利率就一直是高于40%的。

在2020年，渠道毛利率粗算已经达到60%以上，历史上，渠道毛利率达到60%是在2011-2012年间，后来发生的事情大家都知道了。

我一直觉得，哪怕2013年没有限制三公消费，茅台的终端也一定会发生一些变化，只是塑化剂和八项规定让这种变化，以一种更为戏剧性的方式出现而已。

未来，只要有机会，茅台是完全有能力去涨价的，只是这个事情有点微妙。

茅台的第二个增长法宝，是调整渠道结构，从跟上图就可以看出，当茅台的经销商，其实就相当于租了一台印钞机。

对于茅台来说，早年经销商起到了很大的作用，帮助茅台把酒卖到全国各地，但如今，网络的便捷，让渠道的作用已经大不如前。

所以，未来茅台可以继续“优化”掉一些不够的经销商，这部分出来的销量，由茅台直接对接消费者后，会带来营业收入的增加，以及毛利率的增加。

茅台的第三个法宝，是打假，这个没有的数据，但是直观感觉是，市面上的假茅台、掺了系列酒的茅台，一定是有的，而且可能还不在少数，如果茅台能够在打假上做文章，也是一种途径。

以上讲了这三个法宝，给人一种茅台前景大好的感觉。

08 现实

但是，到这里，我要打住，告诉读者一个事情：

现实有不同的可能发展方向，刚刚讲过的这些，可能会远远达不到你的预期（叫想象更合适），甚至朝着相反的方向发展。

对于出厂价而言，各位应该都发现了，茅